福建德尔科技股份有限公司（下称“福建德尔”）在时隔19个月后终于回复了上交所的IPO审核问询函。

该公司于2023年6月30日获得上交所主板受理，并于当年7月27日被问询，但此后迟迟未见回复。期间，福建德尔数次更新财务数据，财报显示，公司业绩2021年-2023年之间逐渐走弱。

最近更新的招股说明书显示，公司大幅削减了募投项目金额，也下调了预期的发行市值，但估值仍远高于可比公司水平。

更为致命的是，在此前畸高估值的两轮融资中，福建德尔7名主要股东与投资方签署了业绩承诺和回购的对赌条款，一旦上市失败，他们或将面临巨额回购与补偿义务。

进退两难之间，福建德尔未来将走向何方？

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一场不能输的IPO

福建德尔的主营业务主要涉及氟化工基础材料、新能源锂电材料、特种气体和半导体湿电子化学品等多系列含氟新材料，公司股权结构复杂，共有103名股东，穿透后股东人数达155人。

赖宗明、华祥斌、黄天梁、李纪明、黄斌斌、张奎等6名自然人为公司创始股东，前十大股东中还有1名自然人雷游焕，这7名自然人即为福建德尔的主要股东。其中，赖宗明、华祥斌、黄天梁为一致行动关系，控制了发行前35.06%股权，从而成为公司实际控制人。

图源：招股书

报告期内，福建德尔共进行了三轮增资，分别为A轮、B轮及一轮可转债转股。

2021年8月A轮增资中，国投创业基金、红杉安辰、达晨创鸿、兴杭华峰、龙岩投资集团等39名股东以债权及货币资金认购新增注册资本1.9亿元，增资价格为4.9元/认缴出资额。

A轮增资共涉及金额9.31亿元，福建德尔投后估值44.35亿元。

时隔一年，2022年8月福建德尔启动B轮增资。

本轮新增注册资本11915.29万元，由交控基金、青创伯乐十五号、马鞍山支点、北京美濮、兴杭华鑫等47名股东以货币资金认购，其中龙岩翊科为员工持股平台，增资价格为1.30元/股，其他股东增资价格为17.09元/股。

以公允价值计算，B轮增资价格较之A轮暴增了3.5倍，46名外部股东入股对价共计19.49亿元。

2022年12月，深创投、深创投新材料基金、福州红土、红土盈石、红土富石等“深创投系”将其持有的合计2.5亿元可转债按照17.09元的价格转换为1463.07万股股份。

增资完成后，福建德尔总股本为10.39亿元，投后估值高达177亿元。

这三轮融资共为福建德尔引入外部资金31.3亿元。钱多是好事，但太多了也容易烫手，因为，背后都是有代价的。

据招股书披露，A轮（含债转股轮的深创投系）、B轮投资方均与福建德尔7名主要股东签署了附带有业绩承诺和回购条款的《股东协议》。虽然在2022年12月IPO申报前，各方又签订了补充协议对此进行清理，但相关条款并非“自始无效”，而是“附效力恢复条款”。

也就是说，股东协议中的这些特殊权利约定，在福建德尔IPO材料获得交易所受理前一日自动终止。但这并不意味着风险完全解除：一旦IPO失败，这些条款将自动恢复。届时，投资方有权要求主要股东履行相应回购义务。

招股书中没有披露两份《股东协议》中关于回购的具体条款，但按照行业惯例，股权投资的回购金额一般是在投资本金的基础上约定一个年化收益。

假设以5%的年化收益计算，要回购这部分股权可能需要超过36亿元，这7名股东能够拿出这么多资金吗？

根据福建德尔的股权结构，这7名股东共持有该公司4.55亿股股权，按照当时17.09元/股的价格，大约价值77.81亿元。但是，它现在还值那么多钱吗？

需要注意的是，对赌条款中，除了回购义务，还有业绩承诺的条款。

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高估值融资下的进退两难

业绩承诺和回购权一样，都是存在于A、B两轮融资股东协议中的特殊权利条款，并且同样在IPO申报时终止，上市失败则自动恢复效力。

与业绩承诺相对应的义务是业绩补偿，即如果被投企业的业绩未达到承诺数，需要按照约定条件对投资方进行补偿。由于协议条款未在招股书中披露，业绩承诺的具体金额无从得知，也就无法计算相应的补偿条件。

但据招股书披露的福建德尔财务数据，公司2021年-2023年归母净利润分别为3.03亿元、2.21亿元、1.19亿元，扣非后更是分别只有2.84亿元、1.84亿元、0.36亿元。

也就是说，2021年参与A轮融资和2022年B轮及债转股轮融资的投资者，入股后福建德尔的业绩均出现了大幅下滑。在此情形下，福建德尔的业绩承诺大概率没有实现。

2022年最后一轮增资后，福建德尔投后估值已达177亿元，对应2022年2.21亿元归母净利润，市盈率已达80倍！

很难想象这是一家未上市企业在一级市场的融资估值，许多二级市场的股票也达不到这个估值水平。并且，参与融资还有许多国资背景的机构，如深创投、安徽交控、龙岩投资、兴杭创投等参与其中。

这种情况进一步推高了福建德尔对IPO发行市值的预期。

据福建德尔2023年6月30日申报的招股书，公司拟发行10%-15%新股，募集资金30亿元，据此计算发行市值约在200-300亿元。

然而，伴随着公司业绩的每况愈下，已经无法支撑福建德尔以这样的市值去IPO。在2024年12月31日更新的最近一版招股书中，公司已将募集资金削减至19.45亿元，发行新股的比例仍为10%-15%，以此计算预期发行市值已下调至130-195亿元之间。

但即便这样，也难以支撑。

据最新财务数据，福建德尔2024年1-6月归母净利润为6401万元，相当于2023年全年数的54%。这就是说，如果公司业绩在2024年下半年没有大幅增长，即便以130亿市值计算，福建德尔的发行市盈率也将超过100倍。

在招股书中，公司将华特气体、南大光电、雅克科技、中船特气、中巨芯、多氟多、天际股份、南高峰、三美股份等9家企业列为可比公司，其中中巨芯尚未盈利，南高峰为新三板企业，因而不具可比性。《局市》对其余7家企业的估值进行了统计，发现它们的平均静态市盈率为67.62倍，滚动市盈率平均值为61.13倍。

数据来源：Wind，《局市》制图

如此看来，福建德尔要想达到130亿的发行市值，在当前的盈利水平下，很难做到。就算发行成功，以177亿估值增资的老股东也将录得高额浮亏。

况且，公司还面临复杂历史沿革下的诸多瑕疵。例如，公司前身德尔有限的股东人数曾超过50人不符合《公司法》规定，股东屡次逾期出资，超过未分配利润金额转增股本等。

此外，福建德尔历史沿革中还涉及多笔股权代持，其中最大的一笔是由主要股东黄天梁为一位自然人李炜代持，涉及610万股，在公司申报前1个月即2023年5月，通过股权转让将代持还原。当时，这笔股权估值已超过1亿元，但代持价格仅为1元/注册资本。

据天眼查，李炜现任沪硅产业（688126.SH）常务副总裁并曾任该公司董事会秘书，沪硅产业处于福建德尔下游的半导体行业。

（本文不构成投资建议。市场有风险，操作需谨慎。）