债券是全球资产配置的核心资产，根据韬睿惠悦统计数据，截至2022年末，全球排名前100位的资产所有者固定收益类资产平均配置比例为31.8%，仅次于权益资产的37.4%。环境、社会和治理因素（ESG）对投资管理的影响越来越显著，推动金融机构加快践行ESG理念。根据全球可持续投资联盟的统计数据，截至2021年末，全球可持续投资规模达到30.3万亿美元，在资产管理规模中的占比为35%。ESG整合（Integration）是债券ESG投资的重要方法，本文主要聚焦金融机构债券ESG整合实践及挑战，并提出相关政策建议。

一、ESG对债券的影响

世界经济论坛认为2024年全球面临的首要风险是极端天气灾害，未来10年全球面临的三大风险是极端天气灾害、地球系统关键变化以及生物多样性损失。这表明全球面临来自环境、社会方面的风险和挑战越来越大，这些挑战和风险将会以物理风险、转型风险的形式冲击金融市场和金融机构，需要加强ESG风险和机遇的关注。ESG对债券市场的影响日渐升高，主要体现在对信用评级、违约风险、信用利差的影响。

（一）ESG对债券信用评级的影响

信用评级机构主要基于财务信息评价债券发行人的信用风险水平，在ESG因素日渐对其产生影响的情况下，信用评级也需要重点关注ESG因素。ESG评级和信用评级具有显著的差异，不过市场趋向认为ESG评级与信用评级具有一定正相关性，即ESG评级越高，信用评级也越高。Xavier Baraton和Xavier Desmadry（2020）利用2012年至2020年73个新兴国家的数据研究表明，一个国家的ESG评分与其信用评级具有较强的正相关关系；Mitch Reznick et al.（2019）也持有相似观点，不过在每个信用评级等级中，ESG评分波动比较大。

鉴于ESG因素对信用风险分析和信用评级的重要性，全球责任投资倡议组织（UN-PRI）发起信用风险和评级倡议活动，推动ESG因素系统性地融入信用风险分析中，特别是较好地融入信用评级，全球28家信用评级机构参与了此倡议活动。穆迪、标准尔普、惠誉均已将ESG因素融入信用评级考量范围，并不断更新和优化评级模型。以惠誉为例，推出ESG相关性评分模型（ESG Relevance Scores），评估ESG因素对企业信用风险的影响，得到ESG信用风险相关性得分，进而考虑ESG因素对企业信用评级的影响程度，调整信用评级等级。

（二）ESG对债券违约风险的影响

ESG因素影响债券发行人偿债能力及偿债意愿，现有两种观点，一种是企业重视ESG表现，将资金等稀缺资源用于ESG方面的投资，会加重企业额外投资负担，损害经营业绩，提升违约风险；另一种是ESG表现会改善市场形象，增加企业价值，有利于降低违约风险。越来越多的研究证实ESG有利于降低违约风险，在企业层面的传导机制主要有三种渠道。第一种是现金流渠道，ESG因素影响企业财务表现，良好的ESG表现能够强化市场影响力，提高经营绩效，进而增强偿债能力。第二是系统性风险渠道，气候变化、生物多样性损失等因素带来系统性风险，导致企业经营受阻或者资产损失，融资成本上升，降低偿债能力。第三是企业个体风险渠道，主要是企业加强ESG风险管理，降低环境保护等方面的监管处罚概率，减少负面舆情和下行风险。

从企业债券的研究看，Gita Bal和Kris Atkinson（2021）研究显示，ESG评分越高的企业违约率越低，环境和社会因素的现实作用更强；而且，ESG评分与违约率并不是完全线性关系，最低评分组的违约率非常增高。Federico Picardi（2020）利用美国企业信用违约互换利差数据研究ESG对企业违约风险的影响，研究结果显示，ESG对企业违约风险具有显著的影响，但是市场没有准确定价。海外学者在ESG和违约风险关系方面的研究起步较早，近年来，我国学者也逐步加强了此方面的研究。郭景先和巩文杰（2023）研究发现企业良好的ESG表现能够显著降低债务违约风险，而且这种作用在不同生命周期的企业具有不同表现，相对而言，在成长期和成熟期企业表现的更加突出。张晓娟（2022）选用2014年—2020年发生违约的信用债发行人及在此期间到期兑付未发生违约的发行人数据为样本，分别通过统计分析及构建Logit模型进行回归分析，认为ESG因子与债券违约具有明显的负向关系，治理因子对违约风险的影响更大。

从主权债券的研究看，Edmund Ho Cheung Ho和Dick Yu Sze Ngai在研究主权国家债券时也得到了类似结论，认为投资者在评估主权国家信用风险时已对ESG表现进行了定价，不过新兴市场国家信用风险对ESG表现敏感度要低些。

（三）ESG对债券信用利差的影响

ESG对债券信用评级、违约风险的影响将直接传导到信用利差，这是对债券定价最直接的影响。海外在此方面的研究进展较较快，文献较丰富，信用利差指标主要使用CDS利差，其交易较活跃，对ESG信息的反映更快，定价更充分；我国CDS尚不发达，相关研究主要使用企业债券到期收益率与国债收益率之间的差额作为信用利差的代理变量。

具体来看，Janet He和Fan Wu（2022）认为主权债券ESG评分越高，信用利差越低。AllianzGI（2019）研究发现，主权债券CDS利差与宏观指标以及ESG评分呈现显著的负相关性，与ESG评分的相关系数为-0.57，与环境评分的相关系数为-0.05，与社会评分的相关系数为-0.48，与治理评分的相关系数为-0.64，与GDP增速的相关系数为-0.5，与通货膨胀的相关系数为0.54。按照国家ESG评分划分为1-4等级，不同等级环境评分的CDS差距并不显著，而社会评分和治理评分所对应的CDS利差更显著，特别是治理评分的CDS利差区分更为突出，ESG评分最低发行人组的CDS利差是最高评分组的八倍。从我国看，王凯等（2023）研究了城投公司ESG表现对债券信用利差的影响，结论为城投公司ESG表现越好，其发行债券的信用利差越低，而且环境和社会因素更能够降低信用利差水平。

总体来看，当前研究和实践表明ESG对债券具有显著的影响，良好的ESG表现能够提升信用评级，降低违约风险和信用利差。不过也需要看到，环境、社会和治理因素对债券的影响方式并不相同，在企业债券和主权债券上具有明显的差异，而且其具体影响程度和传导机制方面的研究结论还不统一，这可能与所使用数据、指标变量选择、研究方法等方面有一定关系。

二、债券ESG整合的特点和现状

ESG对债券的影响越来突出，金融机构更加注重践行ESG理念，加强债券ESG整合，有效降低投资风险，提升投资收益。

（一）债券ESG整合的特点

ESG整合是将ESG融入投资流程和投资决策中，包括研究分析、投资决策、投资组合管理等环节。ESG整合不是直接排除或者挑选ESG表现好的企业或者国家，而是深入分析其ESG风险和机遇，基于风险和收益维度进行投资决策。金融机构需要根据自身对ESG的理解实施ESG整合，还要考虑不同资产特点分析ESG风险和机遇。与其他资产相比，债券ESG整合的特点主要体现在以下方面：

一是债券ESG整合主要管理下行风险。股票投资收益率呈现正态分布，通过ESG整合既可以管理风险，也可以获取更稳健的投资收益。比较而言，债券主要约定利率，到期付息还本，投资收益率呈现左偏态分布，这决定了债券投资更加关心潜在的风险因素，避免损失本息。因此，债券ESG整合也关注投资收益提升，但是更加需要通过ESG整合加强下行风险管理水平。

二是债券ESG整合考量的投资要素有所不同。债券投资主要考量的核心要素是信用利差、久期和流动性。信用利差用于补偿投资者承担的违约风险；久期是每一债券距离到期的时间的加权平均值，久期越长，债券价格跟随利率变动的幅度越大；流动性主要是债券变现的难易程度，债券定价包含了对债券流动性的溢价。因此，债券ESG整合要将ESG与信用利差、久期和流动性因素相结合进行投资决策。

三是债券ESG参与沟通较受限。债券持有人并不是债券发行人的股东，无法参与股东会提案或者投票，主要依靠参与沟通的方式影响发债人，相比股票ESG整合有一定劣势。此外，债券均有一定期限，到期后，债券投资者与债券发行人的关系结束，这会影响债券投资者参与沟通的效果。债券发行人为主权国家时，金融机构参与沟通可能更加困难。

（二）债券ESG整合的现状

近年来，在客户需求、提升品牌形象以及满足监管合规要求等因素推动下，金融机构更加注重债券ESG投资以及ESG整合。根据资本集团2023年调研报告，受访机构中权益ESG投资占比最高，超过80%，股票投资应用ESG理念起步早、发展快，远远超过其他投资领域；债券ESG投资占比达到58%，近两年基本保持稳定；不动产投资、商品投资ESG应用程度相对较低，占比低于30%。总体而言，ESG在债券投资中的应用落后于股票投资，但是明显领先其他投资领域。

图1：各类资产ESG应用情况

资料来源：《The ESG Global Study 2023》

从债券ESG投资策略看，根据道富全球咨询2021年调研结果，49%的受访机构债券投资主要使用同类最佳策略，其次为影响力投资、主题投资以及规则筛选法，占比分别为39%、31%和30%，负面筛选法占比最低，为16%。展望未来，61%的受访机构希望使用ESG整合策略开展ESG债券投资；区域差别较高，澳大利亚该比例为80%，美国仅为57%。根据加拿大皇家银行2022年调研数据，73%的受访机构认为ESG是信用分析的重要组成部分，ESG评级和温室气体排放是影响债券投资的重要因素。

从细分债券投资领域ESG整合情况看，根据资本集团2023年调研数据，投资级企业债券ESG整合的比例为47%，是占比最高的ESG投资策略；高收益企业债ESG整合比例为39%，与负面排除的比例一致；发达国家主权债券ESG整合比例为33%，是仅次于负面排除的第二大广泛应用的ESG投资策略；新兴市场国家债券ESG整合比例为26%。由此可以看出，各细分债券领域的ESG整合有一定差别，投资级企业债券ESG整合水平最高，而新兴市场国家债券整合比例最低，这与不同领域用于ESG整合的信息以及专业能力差异有很大关系。

从债券ESG整合实施水平看，根据资本集团2023年调研数据，ESG整合具体实施行动包括投资决策、风险管理、ESG合规管理、战略性资产配置，占比分别为51%、42%、37%和35%。不同金融机构债券ESG整合方式有一定差别，而且落实水平也不同。为了便利资产所有者了解金融机构ESG整合情况，美世专门开发了金融机构ESG整合水平的评级体系，评价内容包括风险和机遇分析、投资组合构建、实施、ESG承诺和理念等四部分，评价由高到低分为1-4个等级。从全球4400多家资管机构评价结果来看，仅有17%的资管机构获得了1和2级，说明ESG整合水平仍不高。从债券ESG整合来看，评级结果主要以3级和4级为主，明显低于股票、私人股权投资等资产ESG整合水平，债券ESG整合仍有很大提升空间。

三、债券ESG整合的实践

债券ESG整合主要包括研究分析、ESG评价、投资决策和投资组合管理四个环节，本文将以这四个环节为主线，围绕企业债券和主权债券，根据国际知名金融机构债券ESG整合做法，探索最佳实践。

表1：债券ESG整合流程

研究分析

ESG评价

投资决策

投资组合管理

1、基本面研究

2、实质性ESG因素研究

3、主题研究

1、企业ESG评价

2、主权国家ESG评价

1、基于ESG评价和信用评价估值

2、基于ESG评价制定投资策略

3、投资组合构建

1、ESG表现监测和风险管理

2、压力测试

3、参与沟通

4、ESG信息披露

资料来源：笔者自行整理

（一）研究分析

研究分析是债券ESG整合的起点，贯穿于债券投资全过程，需要有专门的ESG分析师承担该工作。金融机构分析研究的基础数据既可以来自企业公开披露的年报、可持续发展报告，也可以来自政府部门、行业协会，还可以来自第三方机构的数据，诸如MSCI、ISS、Sustainalytics、CDP等，通过尽调问卷、交流沟通等方式也能获取部分数据。随着金融科技的兴起，金融机构借助信息系统、人工智能等手段，整合ESG数据、研究成果、投资组合管理等功能，构建中央信息平台，促进研究成果分享，加强分析师、投资经理之间的沟通交流。

金融机构一般采取自上而下和自下而上相结合的研究分析方法。

自上而下的研究主要聚焦产业或国家，明确对信用风险具有实质性影响的ESG因素，而且不同债券发行人，其实质性ESG因素并不相同。从企业角度看，ESG实质性影响因素主要与行业有关，金融机构需要先划分特定产业类别，然后再确定实质性ESG因素。可持续发展会计准则委员会基于学术文献以及专家经验，构建了重点行业的实质性分析工具，诸如环境因素对能源、农业等行业企业具有实质影响，社会因素对金融、医药等行业企业具有实质影响。从国家角度看，影响主权国家信用评级的因素包括经济周期、财政实力等方面，但是由于国家ESG研究起步较晚，其实质性ESG因素研究尚待进一步深化，现有研究表明治理因素对国家ESG评价非常重要，而且，不同类型国家的ESG影响因素也有所差别，发达国家受到环境、治理因素的影响显著，而新兴市场国家受到社会、治理的影响更为显著。除了ESG实质性影响因素研究外，金融机构还需要结合宏观政策、现实挑战等，加强对气候变化、生物多样性保护、社会平等等方面的主题研究，增强对ESG发展趋势的有效把控。

自下而上的研究更加聚焦企业或者国家自身情况，根据其具体状况优化实质性影响因素。总体来看，这个阶段金融机构一方面需要分析债券发行人的基本面，对于企业而言主要分析行业、股权结构、财务、管理、产品等方面，对于国家而言主要分析人口、GDP、财政收支、进出口等方面。另一方面，需要针对债券发行人实质性ESG因素进行研究，了解其所面临的ESG机遇和挑战，分析ESG管理政策，关注突出的ESG风险以及其改进计划。

太平洋投资管理公司（PIMCO）全球知名的债券投资机构，其主要采用自上而下和自下而上的方式分析ESG因子。自上而下的方式是从宏观角度分析气候变化、企业治理、人口趋势、社会不平等问题，进一步明确影响全球经济和金融市场的长期趋势。PIMCO通过自下而上的方式将ESG分析融入信用研究，支持基于ESG的投资决策。PIMCO从公开渠道、新闻报道等渠道收集发行人的ESG信息；也会通过参与的方式，与发行人高管沟通，了解财务信息以及沟通负责任的商业行为，参与的效果将影响发行人ESG评分。

图2:PIMCO ESG研究体系

资料来源：PIMCO官方网站

（二）ESG评价

ESG评价，也称为ESG评级或者ESG评分，主要从环境、社会和治理角度对特定主体可持续发展风险和机会、影响进行总体评价，可以划分为企业ESG评价、主权国家ESG评价以及基金ESG评价等类别。ESG评价主要区分为第三方机构ESG评价和金融机构内部ESG评价，考虑到第三方机构ESG评价结果差异性较大，金融机构通常会建立自身的ESG评价体系。

1、企业债券ESG评价方法

企业债券ESG评价一般根据ESG三个维度优选指标，赋予一定权重，并将评价结果划分为若干等级。由于ESG评价所用数据皆为历史数据，部分金融机构会对企业ESG表现的趋势进行展望，包括恶化、稳定、提升等。

以东方汇理（Amundi）为例，从环境、社会以及公司治理三个维度出发，评估企业所面临的ESG风险和机遇，以及如何管理可持续风险等挑战。Amundi评估企业通过减少能源消耗、降低温室气体排放等举措控制直接或者间接对环境的影响，评估指标包括温室气体排放、水资源管理、生物多样性、供应链管理等；评估企业如何管理人力资源以及利益相关者，评估指标包括健康和安全、工作条件、雇佣关系、产品和客户责任、人权等；评估企业建设有效治理体系的能力，实现长期目标，评估指标包括董事会结构、审计、薪酬、税务政策、ESG战略等。总体而言，Amundi建立了ESG企业评估的38项指标，其中17项指标为通用指标，21项为具体行业指标，所有指标都可在投资经理管理系统中显示出来。Amundi将综合环境、社会以及公司治理指标评价情况，赋予企业A-G的评级结果，定期更新评级结果；根据外部环境和社会事件，调整ESG分析和评级方法。

表2：Amundi企业ESG评价指标体系

应用范围

环境指标

社会指标

公司治理指标

通用指标

能源和排放、水资源管理、生物多样性和污染、供应链管理（环境）

健康和安全、工作条件、雇佣关系、供应链管理（社会）、产品和消费者责任、人权

董事会结构、审计和控制、薪酬、股东权利、道德行为、税收政策、ESG战略

特定行业指标

清洁能源、绿色汽车、绿色化学、可持续建筑、负责任森林管理、纸张循环使用、绿色投融资、绿色商业

负责任的市场营销、健康产品、汽车安全、乘客安全、负责任的媒体、数据安全和保密、金融包容性

资料来源：Amundi官方网站

2、主权债券ESG评价方法

主权债券ESG评价起步较晚，评价方法还不成熟，特别第三方机构ESG评价服务相对较少，金融机构一般自建ESG评价体系。国际组织纷纷提供支持，世界银行推出ESG主权数据库，按照环境、社会和治理三个维度，包含67个指标，部分解决了主权债券ESG数据不足的问题。

从金融机构实践看，全球人寿资产管理公司(Aegon Asset Management) 为了建立主权债券评价体系，首先收集来自世界银行、国际货币基金组织、世界经济论坛等机构的数据，尽可能覆盖更多的实质性ESG指标。其次，构建了基于ESG的评价指标体系，环境方面主要包括气候、能源、可持续消费等维度指标，社会方面主要包括基础需求、和平和自由、劳动者保护等维度指标，治理方面主要包括机制体制健全性、政策可持续性等维度指标。再次，赋予各类指标权重，由于不同类别国家所面对的实质性ESG因素有所不同，Aegon根据低收入国家、中低收入国家、中高收入国家和高收入国家的分类，设置差异化指标权重，低收入国家治理因素权重更高，中高收入国家环境因素权重更高，高收入国家社会因素权重更高。最后，根据评价体系进行获得评价结果。此外，Aegon还会对被评级国家ESG表现进行预测，得到ESG动能评分，两个评价结果形成特定国家ESG表现的综合结果。此外，为了弥补定量分析可能存在的不足，Aegon还会从定性角度进一步分析，进一步完善ESG评价结果。

高盛资管建立了新兴市场主权债券ESG评级模型，该模型包括ESG稳定评分和ESG发展评分。ESG稳定评分反映一国稳定程度，主要包括暴力和恐怖主义、社会分化性、社会经济紧张度、政治不稳定性、自然灾害等五个维度，高盛资管主要评价风险因子和风险缓释因子，这表明面临同等风险的国家可能因风险管理举措的不同而得到不同的分数。ESG发展评分反映一国发展水平，主要由环境、社会和治理三个维度构成，权重分别为25%、25%和50%，治理因素作用更为突出，这与国际主流实践一致。具体来看，环境维度主要包括气候变化、其他环境问题等方面的指标，社会维度主要包括性别平等、教育、失业、健康、基本服务等方面的指标，治理维度主要包括法律、其他治理问题等方面的指标。为了保证ESG评分的准确性，及时反映最新情况，高盛资管每周更新债券发行人的ESG展望，并作为投资决策的重要因素；每月开展内部讨论，进一步确认ESG展望结果；每季度更新ESG稳定评分和ESG发展评分。2012年开始，高盛资管将主权债券评分纳入主权风险模型，有效指导投资决策。

表3：高盛资管主权债券ESG发展评分指标体系

环境

社会

治理

气候变化：二氧化碳排放/GDP、能源效率、可再生能源消费等

其他环境问题：生物多样性、空气污染、森林砍伐等

性别平等：女性企业家数量、女性劳动参与率等

教育：义务教育年限、研发支出/GDP、入学率等

失业：失业率、贫困率等

健康：预期寿命、儿童死亡率、免疫接种率等

基本服务：互联网使用率、手机使用率等

1、法制：政府效率、法律体系等

2、其他治理问题：腐败、营商环境等

资料来源：高盛资管官方网站

（三）投资决策

ESG研究和评价为投资决策提供支撑，可用于债券估值、债券比较以及投资策略制定方面。

债券估值方面，金融机构将ESG研究和评价与信用评级融合，用于债券估值。债券ESG估值主要三种方法：

一是调整信用评级。金融机构同步进行ESG评价和信用评级，同时ESG信息和评价结果作为信用评级的重要参照，由信用分析师审视ESG因素对债券发行人的偿债能力和偿债意愿的影响程度，进而确定信用评级等级。部分金融机构会专门召开信用评级结果讨论会，由投资经理、信用分析师、ESG分析师、行业分析师研讨和交换意见，确定债券发行人的最终信用评级及评级展望。蓝湾资产管理公司（BlueBay Asset Management）根据主权债券发行人ESG风险等级，由信用分析师最终给出ESG相关的投资级别，帮助投资经理投资决策。

二是调整债券发行人财务预测数据。ESG机遇和风险直接影响债券发行人财务表现，部分金融机构据此在预测债券发行人财务表现时，调整其现金流和财务指标，充分反映ESG因素的影响。伊塔乌资产管理公司（Itaú Asset Management）在进行现金流预测调整财务预测数据，并确认受到环境和社会因素影响的指标；在预测ESG事件发生概率时，采用三种模拟情景，分别是高概率（大于50%）、中概率（25%-50%）、低概率（小于25%）；预测影响期限时，划分为长期（大于5年）、中期（1-5年）、短期（小于1年）。

三是调整信用利差。金融机构根据历史经验，建立ESG评级与信用利差之间的映射关系，进而依据ESG评价结果直接调整所要求的信用利差。一般而言，ESG评价较好时，金融机构会下调信用利差要求；ESG评价较差时，金融机构会提升信用利差要求，以此反映所额外承担的风险。

债券比较方面，信用评级、ESG评价两个维度形成了可选债券比较的新视角。信用评级相同时，金融机构可以将债券发行人ESG评价排序，挑选ESG表现更好的债券发行人；在ESG评价相同的情况下，金融机构可以以信用评级、信用利差为筛选标准，挑选更具性价比的债券。

投资策略制定方面，金融机构可以依据信用评级、ESG评价、技术分析、资产估值等因素，制定买入、卖出等投资策略。骏利亨德森资产管理公司（Janus Henderson Investors）依据ESG评级结果提供规避、低配、标配、超配等四个投资建议；PIMCO根据ESG分析，明确投资、持有、减少以及规避等投资策略。

（四）投资组合管理

投资组合管理涉及监测投资标的风险管理、参与沟通以及信息披露等环节。

（一）投资组合风险管理

金融机构要做好风险头寸、集中度和流动性管理，计算投资组合的加权ESG评分，重点关注权重较大的发行人，其风险变化对投资组合的影响较大，要加强ESG风险的持续跟踪和预警。金融机构参考债券ESG变化以及市场风险定价情况，持续调整持仓组合。PIMCO每日跟踪发债企业变化情况，用不同颜色表示变化趋势，并给出交易建议，投资经理以此为基础做出交易决定。

对于气候变化风险、生物多样性风险等突出风险，金融机构需要定期开展压力测试，了解其对投资组合的影响，做好应对策略，进一步完善资产配置策略。

（二）参与沟通

金融机构可以根据ESG研究发现的问题，有针对性地对债券发行人进行参与沟通。

1、参与沟通策略

金融机构应该制定债券发行人参与的政策和流程，规范操作行为。金融机构需解决好关键问题，即如何选择参与对象、何时进行参与、如何安排参与、怎么跟踪参与效果以及如何做好升级应对。

选择参与对象方面，选择投资规模较大的发行人，它们对投资组合影响最大，需要通过参与策略管理好相关风险；选择ESG信息披露透明度低的发行人，通过参与策略进一步获取内部信息；选择信用治理较低的发行人，强化它们的风险评估。

选择参与时机方面，可以在路演环节等债券发行过程中，与发行人进行沟通；投资后，就关心的重点ESG问题，与发行人交流。

参与管理方面，金融机构应事先加强发行人ESG信息收集和分析，明确重点交流的ESG主题，事先与发行人高层或者其他负责人约谈，由投资经理和ESG研究员共同参会，在了解发行人相关ESG情况的同时，也可以借鉴先进实践，向发行人提出意见和建议。需要持续关注参与的进展，一般而言，参与效果取决于发行人的市场地位、ESG的重视程度等因素。如果发行人能够接受建议，制定明确的政策制度或者提高信息水平，则达到了参与的效果。

升级政策方面，如果参与没有达到预期效果，应该做好进一步参与的准备，升级沟通方式，诸如公开评论、减少投资规模等。

2、金融机构参与沟通实践

参与沟通是尽责管理的重要举措，金融机构在债券ESG整合过程中非常重视参与行动。

Janus Henderson主要开展主题参与、目标发行人参与和联合参与。主题参与方面，Janus Henderson聚焦气候变化、公司治理以及多元性、平等性和包容性三大主题。气候变化参与主要针对温室气体排量较高的行业领域，诸如能源、工业、零售等；社会领域的参与主题，主要聚焦烟草、食品、信息科技等行业领域。特定发行人参与方面，借助自上而下和自下而上的研究，有利于了解特定债券发行人的ESG情况，推动提升其ESG表现，特别是关注那些ESG评价水平较低的债券发行人。以银行的参与为例，公司治理失效和财务犯罪对银行具有实质性影响，通过和部分欧洲银行的参与沟通，其更加重视防范财务犯罪，部分银行设置了反犯罪职能部门，直接向董事会汇报。联合参与方面，Janus Henderson内部不同部门或者与外部机构协作开展参与，例如其固收投资部门与权益投资部门合作开展发行人的参与沟通。

PIMCO作为全球知名的债券投资管理机构，十分注重参与，重点就应对气候变化与债券发行人进行沟通。PIMCO就碳排放战略与《巴黎协议》控温目标保持一致事项与20多家全球银行进行了沟通，提出落实净零排放承诺、贷款政策要与《巴黎协议》保持一致、中期目标要与薪酬挂钩等期望和建议。部分银行已按照建议制定了碳排放战略。甲烷是导致气温变暖的第二大诱因，能源行业是仅次于农业的甲烷排放第二大行业，利用现有技术到2030年只能消减甲烷50%的排放量，PIMCO与50多家能源企业保持沟通，推进甲烷减排。EQT是美国最大的天然气生产商，未来面临美国更严格的减排要求。PIMCO推动EQT设定基于科学计量的减排目标和加强信息披露，鼓励EQT除了使用基于密度的目标外，还要设定绝对排放目标。此外，借鉴最佳实践，PIMCO在参与过程还就可持续挂钩债券KPI设计等方面提出了意见和建议。2022年初，经外部认证，EQT成为全球最大的负责任天气生产商，这是应对温室气体减排挑战的重要进展，也进一步提高了减排透明性。

（三）信息披露

金融机构应披露债券ESG整合理念、方法和流程等相关信息，提高债券ESG投资透明性。资管机构需要定期披露债券ESG投资的信息，在募集资金时需要披露ESG整合策略和方法，在投资管理过程中，需要披露ESG整合成效、投资组合ESG表现。

近年来，为了防范洗绿问题，欧盟、英国和美国等国家地区监管部门积极推进ESG投资的信息披露，强化基金产品运作透明性，便利投资者科学决策。以欧盟为例，《可持续金融披露条例》要求市场参与者在网站披露可持续风险融入投资决策流程的政策制度，金融产品投资咨询机构在网站披露可持续风险融入投资建议或者保险建议的政策制度。对于属于ESG投资范畴的基金产品，需要披露ESG投资目标、策略等信息；对于选定的基准指数，需要说明其与投资目标的一致性；如果金融产品以减少碳排放作为目标，需要进一步披露为实现《巴黎协议》中长期气候变暖目标而减少的碳排放目标。

四、债券ESG整合的挑战及建议

（一）债券ESG整合的挑战

一是ESG数据不足。各个国家逐步重视ESG信息披露，主要是引导或者强制上市公司加强ESG信息披露，相关信息日渐丰富。然而，债券市场ESG信息披露监管制度仍处于空白，债券发行人ESG信息披露较少，根据《中国ESG实践白皮书》统计数据，2021年我国债券发行人ESG信息披露率仅为16.4%；此外，与主权债券相关的ESG数据信息更少。这导致金融机构评价和进行债券ESG整合时缺乏足够的数据信息支撑，将降低ESG因素定价效率。

二是债券ESG整合方法还不成熟。债券ESG整合起步晚于股票，其应用广泛度低于股票。在推进债券ESG整合过程中，债券发行人ESG评级有别于股票ESG评级，ESG评级模型仍需要完善；信用评级融合ESG因素的方式并没有统一标准，各家评级机构结合自身理解开展融合，仍不能满足金融机构需求；ESG与债券估值的方式还不成熟，缺乏行业共识。

三是部分债券品种ESG整合水平不高。相对其他金融工具，债券形式更加多样，从发行主体性质区分可以分为主权债券、企业债券、资产证券化债券；从期限来看，以我国为例，企业可以发行短期融资券、中期票据等，同一发行主体可能发行多种形式的债券。总体来看，企业债券ESG整合相对进展较快，近年来主权债券ESG整合有所进展，但是资产证券化ESG整合等方面进展不够快，这与这些债券结构相对复杂、相关技术方法还不成熟有很大关系，需要加快推动各类债券ESG整合速度和效率。

四是全球各地债券ESG整合差异较大。受到起步时间、监管重视程度差异性等方面的影响，各国债券ESG整合差距较为明显。以我国为例，债券ESG投资起步晚，公募基金主要以股票ESG投资为主，银行理财机构主要债券ESG投资为主，整体规模较低，占比不足1%。而且现有策略应用主要以负面筛选和同类最佳为主，ESG整合策略应用仍比较少，在专业人才、数据资源、系统建设等方面的资源投入仍不足，限制了金融机构ESG整合所需的专业能力

（二）债券ESG整合的政策建议

全球债券市场继续较快发展，我国已经成为世界第二大债券市场，ESG对债券市场的影响不容忽视。监管部门和客户需求仍在推动金融机构在债券投资中加快践行ESG理念。ESG整合是债券ESG投资的核心环节，金融机构需要持续提升ESG整合能力，丰富相关金融产品，更好地管理ESG风险，为投资者创造更大价值。

一是大力推动债券ESG整合。ESG对债券的影响日渐突出，金融机构需要落实债券ESG投资，除了简单的应用负面筛选、同类最佳等策略，还需要进一步加强债券ESG整合，特别是养老金、保险资金等资产所有者应该发挥更大作用。

二是解决数据信息不足问题。数据不足问题依然是制约债券ESG整合的重要因素，监管部门应该探索建立债券市场的ESG信息披露制度，鼓励各类债券发行人披露ESG信息，对于大型企业或者金融机构应该强制披露气候相关财务信息、自然相关财务信息等方面信息；对于主权债券ESG信息，可以由世界银行等全球性组织进一步提供相关数据信息，夯实债券ESG整合的数据基础。

三是金融机构提升ESG专业能力。金融机构应重视ESG投资，融入发展战略和投资理念，注重深化债券ESG整合。因此，金融机构需要持续提升在债券ESG整合方面的专业能力，加强相关数据库建设，利用大数据、人工智能等金融科技，深入挖掘数据价值；加强ESG研究、参与沟通研究人员等专业团队的建设，加大ESG专业人才的培育和引进；深入开展ESG研究，加强研究成果共享；探索构建内部ESG评价方法和体系，更好地评价债券发行人的ESG表现。

四是政府部门探索建立债券ESG整合指引和平台。为了更好地推动金融机构债券ESG整合，政府部门或行业协会应探索建立ESG数据等综合平台，加强基础设施建设；结合国内外实践，探索建立债券ESG整合指引或者标准，引导金融机构更好地开展债券ESG整合；建立行业交流平台，促进金融机构交流经验、分享案例以及共同协作，开展联合参与，解决债券ESG整合过程中的重点难题。

来源：金融界