瑞能半导体申请科创板上市，虽然穿透到背后站着国务院，但还是上市失败了。

股权架构复杂，控股股东能控制超过70%股份，但却认定没有实控人。

前后问询三轮，多次问到股权架构、实控人等问题，最后只好撤回申请了。

我是股权律师卢庆华，下面具体分析，并提供3点改进建议。

一、瑞能半导体

瑞能半导体是功率半导体器件公司，芯片设计、晶圆制造、封装设计一体的企业，主要产品主要包括晶闸管和功率二极管等，已应用至众多全球知名客户。

2019 年营业收入6亿元，净利润8600万元。

2023年营业收入8.3亿元，净利润1亿元。

财务指标是符合科创板或创业板条件的，却因股权架构受挫确实可惜呀。

瑞能半导体在2020年8月申请科创板上市，经历三轮问询后，于2021年6月撤回。

半年后的2021年12月，打算借壳主板的空港股份上市，但借壳上市与新上市条件一样的吧？一个星期后就公告终止了。

一个月后的2023年1月20日，瑞能半导体在新三板挂牌，打算转向北交所，并于2024 年 4 月 10 日经辅导验收通过，这次能成功上北交所吗？

二、源自恩智浦的公司

2015年，全球知名半导体公司恩智浦打算卖掉其双极业务资产。

建广资产组团收购，南昌地方愿意出钱，条件是在当地落户。

为了能使业务剥离后能平稳过渡，决定由卖买双方共同成立新公司，承接恩智浦剥离的业务，两年后卖方再通过卖股权退出。

2015年8月，由三家共同成立瑞能半导体，注册资本1.3亿美元。

作为卖方的恩智浦持股49%，建广资产设立两只基金作为买方，南昌建恩和北京广盟各持股25.5%。

并于2015年9月签协议约定，瑞能半导体以1.2亿美元价格购买恩智浦剥离的资产。

同时以200万美元（约1266万元人民币）价格购买相关技术的非独家永久使用权。

两年半后的2018年3月，恩智浦第一轮退出，把24%股权以3237万美元的价格卖给建广资产旗下另一只基金天津瑞芯。

恩智浦剩下25%股权。

2018年12月实施员工股权激励，成立上海恩蓝、上海厚恩、恩蓝有限三家作为员工持股平台，按照平价增资650万美元，三家持股平台共持股4.76%。

一个月后的2019年1月，恩智浦全部退出，把剩下股权（稀释后为23.81%）以 3845万美元的价格卖给上海设臻。

两个月后的2019年3月，建投华科将通过上海设臻间接持股改为直接持股11.94%。

至此，股权架构调整完成，共有8家直接股东，虽然入股时间有先后，但价格都差不多。

股东都是企业，但背后有较多交叉持股，股权架构如下图：

由于注册资本太高，将导致上市后股数太多。

先在2019年4月进行减资，2019 年 6 月从有限责任公司整体变更为股份有限公司。

速度很快，刚收购完成就开始筹备上市。

三、控股股东与实控人

南昌建恩、北京广盟、天津瑞芯三个基金分别持股24.29%、24.29%、22.86%，加起来共持股71.44%，都由建广资产作为普通合伙人执行事务合伙人，就是传说的GP。

所以认定建广资产为间接控股股东，但却认定没有实际控制人，因为两家持股接近，谁也控制不了。

股权架构如下图：

3.1 认定无实际控制人

问询1：大股东持股51%而不控制建广资产的原因和合理性，认定无实际控制人的依据是否充分，是否恰当，最近两年实控人是否发生变更。

理由是，建广资产层面：

（1）股东会层面，两名股东建投资本、天津建平分别持股51%、49%，股权比例只相差2%。

（2）董事会共4人，各提名两人，大股东提名董事长，小股东提名副董事长，董事会需要全体同意通过。

（3）总经理决定投后管理及退出事宜，由两方共同确定总经理等经营管理团队。

前任总经理离职后，还没有选好总经理，暂由常务副总经理代为执行总经理职责。

（4）投资决策委员会共五名委员，大股东派三名，小股东派两名。

普通项目需要4人以上同意通过；而金额超过 1 亿美元且投评会出具“不建议投资”意见的项目，需要全体投决会委员一致同意方可通过。

所以，任何一方股东均无法单独对公司的重大事项和经营决策作出决定。

问询2：说明建广资产内部对被投资企业委派或提名董事、监事，审批、决策股东代表、外派董事、 监事投票表决意见时， 建广资产内部的具体决策过程、 参与决策的人员。

3.2 会否形成公司僵局？

问询3：建广资产决策无法取得一致的情况如何解决？股东会能否阻止董事会、投决会形成决议或审批决定？

回答是：董事会、投决会决策无法取得一致的情况下，股东会不可越权决策。

再问询4：无实际控制人是否会影响公司生产经营的稳定以及后续措施或安排。

3.3 控制权是否清晰稳定？

问询5：这种架构下目标公司控制权是否清晰稳定，是否符合上市条件中的 “控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东所持发行人的股份权属清晰，最近2年实际控制人没有发生变更，不存在导致控制权可能变更的重大权属纠纷”的要求？

3.4 是否涉及规避同业竞争？

问询6：建广资产专门为投资半导体上下游领域的高科技产业而设立，而李滨同时在多家半导体类企业投资或任职。

是否存在通过不认定实际控制人规避同业竞争等监管要求？

回答是：不构成同业竞争。

我再查一下才发现，建广资产上面那个持股51%的股东，居然采用绕圈圈的持股架构。

第一反应该不会是骗子吧？骗子公司最喜欢用绕圈圈逃避责任的股权架构了。

最上面的三家公司，名字相近，绕来绕去，在天眼查对了好几遍，看到眼都花了。

曾有上市公司法务总监问我，怎么避免子公司的连带责任？

我觉得这种责任不需要规避，有些责任就是应该承担的，把责任都推给别人，谁敢与这样的公司或人合作？

作为法务或者律师，不是一味追求0风险，需要在风险与利益之间平衡，什么风险都没有可能就是死人了？

四、控制权的其他问题

4.1 三家基金的控制权问题

问询7：三家基金共持股超过71%，而建广资产在其中只持有很少份额，是否能实际控制三家基金股东？

回答是：有合伙协议约定。

问询8：合伙企业协议易于变动怎么办？目标公司的控制权是否清晰稳定？

回答是：三家私募基金全体合伙人已承诺，由建广资产持续担任执行事务合伙人及基金管理人。

合伙协议明确约定，普通合伙人即建广资产对合伙协议的修改有否决权。

从而确保普通合伙人及执行事务合伙人的身份及对基金的控制权。

4.2 南昌建恩一票否决权

问询9：其中一家基金最大投资人是南昌小蓝经济，对基金有一票否决权，建广资产还能控制南昌建恩吗？

回答是：小蓝投资已出具确认函确认，目标公司上市后， 一票否决权范围仅限于募投项目不落地在小蓝开发区或拟将目标公司搬离小蓝开发区和基金以所持股权对外质押担保及处置，不干涉日常经营管理事宜。

所以，小蓝否决权的的目的就是让公司和项目在当地落户。

4.3 天津建平问题

与董事长关有的另一半，股权架构如下图：

（1）医院职工做GP？

问询10：天津建平的普通合伙人在医院任职，任天津建平的普通合伙人的原因及合理性，是否存在股权代持或其他利益安排。持最大比例出资份额的李滨未担任其普通合伙人的原因。

回答是：李滨投资主体众多，日常事务繁忙，无暇兼顾天津建平日常运营事务。

而且担任普通事务合伙人需要按照经营所得交税（较高），有限合伙人可以根据所在地优惠政策享受个人所得税优惠或返还等。

（2）董事长不认定实控人？

问询11：说明建广资产无实际控制人是否真实客观，中建投资本及李滨等自然人是否实际控制建广资产。

是否通过不认定实际控制人规避同业竞争等相关监管要求的情形，是否存在损害发行人利益的情形。

注：李滨任目标公司董事长，通过四家企业间接持股8.15%。

曾任中芯国际资深副总裁，现任多家公司董事长。

五、无实控人怎么算

问询12：结合目标公司股东之间存在持股、控制等复杂关系，说明各股东在首次公开发行股票、持续监管过程中的地位和承担各项义务的情况，详细说明对同业竞争、股份锁定、欺诈发行股份购回承诺、减持等监管要求的影响。

对各直接股东的穿透核查情况，穿透至国有企业、自然人、上市公司的出资来源， 是否存在关联关系或其他利益安排。

说明各层自然人股东的简要从业经历及工作履历；非自然人股东的董监高及关键人员构成，是否有关联关系；无相关行业背景的出资人情况，并说明其直接或间接持股发行人的原因及合理性。

审核人员工作非常认真哦。

控制股东控制71%以上股份，但却没有实际控制人，出了问题找谁承担责任？

改去北交所就不用面对这些问题吗？

下面提供改进建议。

六、股权律师提供改进建议

整体股权架构如下图，医院职工做GP的问题已改。

控制高达71%的股份都不认定实控人，确实很难说得过去吧。

所以，下面的建议就围绕如何认定实控人来考虑。

6.1 解决实控人认定问题

涉及控制权的股权架构如下图：

穿透到背后，中建投资本的实控人是国务院，天津建平的实控人是董事长李滨，都已回复不存在同业竞争。

可以将两方认定为共同实控人？

但是，两方作为共同实控人，仍需要解决公司僵局问题。

比如多人签一致行动协议共同控制，如果有不同意见怎么办？也是需要有解决办法的。

或者只认定其中一方为实控人。

因建广资产除了控制投资到瑞能半导体的三家基金以外，还投资了多家其他企业。

如果因此而改变建广资产的总体决策机制，并不合适。

解决办法：

在不改变原有决策机制的情况下，增加一项专门针对瑞能半导体的决策规则，可以由其中一方说了算。

现在对瑞能半导体的投资已经完成，后面的工作主要是投后管理和退出问题。

按现规则这些工作本来也是总经理决定的，并不需要董事会或股东会决定。

而总经理只是一个人，并不是两方共同担任。

既然如此，为何不能就瑞能半导体单独设计一项可以由一方说了算的规则呢？这样就能解决实控人的问题了。

6.2 关于建广资产能否控制三家基金的问题

在合伙协议明确约定就可以了？

6.3 关于小蓝一票否决权的问题

小蓝投资的目的是为了让公司和项目能在小蓝开发区落户。

而按现在规定，就算小蓝有一票否决权，也难以保证。

因为小蓝有一票否决权的南昌建恩只是持股24.29%，只靠24.29%股权并不能控制目标公司。

因为建广资产可以控制三家基金，解决办法：

小蓝直接与建广资产签协议约定，公司落户小蓝开发区不能走的问题。

这样就有三家基金的投票权做保，与南昌建恩的一票权相比，保险系统提高了三倍哦，就可以放弃对南昌建恩的一票否决权了。

如果这样调整之后，实控人发生了变化，需要两年后才可以申请科创板或创业板上市。

没想到股权架构也能影响公司上市吧？

我在《股权进阶》书里还介绍了另一家公司，因为股权架构问题导致被否了。

我是股权律师卢庆华，最近为了给有上市打算的公司准备股权课程，花时间去研究科创板、创业板等公司上市遇到的问题，以便在设计课程时可以帮助大家更好的避开各种坑。

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