山河药辅（300452）

　　投资要点

　　事件：公司发 2022 年半年度报告，公司 2022 年半年度实现营业收入 3.6 亿元，同比增长 17.8%；归母净利润 0.66 亿元，同比增长 24.2 %；扣非后归母净利润 0.59 亿元，同比增长 23%。

　　半年报业绩表现稳健，2 022Q2 盈利能力明显提高。2022 年上半年公司营收增长主要由于纤维素及其衍生物类业务的拉动；归母净利润增速快于营业收入增速，淀粉及衍生物业务利润端受上游原材料成本影响逐步得到消化。1 ）分业务来看：2022H1 纤维素及其衍生物类产品收入 1.8 亿元，同比增长 27.1%；毛利率 35 %，同比下降 1.5pp ； 淀粉及衍生物类业务收入 8626 万元，同比下降 4.3 %；毛利率 21.7 %，同比上升 3.1pp 。公司产品价格及毛利 2021 年同期受淀粉类原材料价格上涨等影响较大，2022 年以来淀粉类价格趋稳，未来毛利率有望企稳回升；公司微晶纤维素、羟丙甲纤维素等产品销量快速增长，预计未来仍将保持较强的盈利能力；2 ）盈利水平方面：2022H1 公司毛利率 30.1 %，同比下降0.1pp ； 净利率 18.2%，同比上升 1.1pp ， 原材料价格上涨影响有望逐步消化； 3 ）费用率方面：公司总体费用控制良好，2022H1 销售费用率 2.9% （-0.2pp ）、管理费率 8.4% （+0.2pp ）、财务费用率-0.39% （-0.5pp ），财务费用变动较大主要由汇兑损益因素导致。3 ）经营性现金流方面：2022H1 公司经营活动现金净流量为净额 6724 万元，同比增长 50.1%，现金流情况良好。

　　辅料进口替代持续加速，积极开拓注射辅料领域。带量采购背景下，随着国内制剂市场药用辅料需求高增、药用辅料关联审评持续推进，国产药用辅料质量与成本优势驱动进口替代加速，公司作为辅料龙头企业有望持续获益。此外，2022 年 4 月公司新增注射级辅料产品龙胆酸（供注射用），实现注射级辅料领域新突破。目前公司已有 35 种产品获 CDE 登记号，主要产品均与制剂关联成功，处于激活状态；新增三个产品（玉米淀粉、硬脂富马酸钠、硅化微晶纤维素）获 FDA 的 DMF 归档号；2022 年 3 月获批药用辅料市级“企业技术创新中心”。

　　淮南新基地建设有序推进，2 023 年大量产能有望落地。2022H1 公司辅料产量2 万余吨，其中高端辅料占比约 70%以上。 “新型药用辅料生产基地一期项目”建设持续推进，主要用于羟丙甲纤维素、微晶纤维素、交联聚维酮、交联羧甲纤维素、硬脂富马酸钠等高附加值产品，建成后将增加 9000 吨高端辅料产能供应，计划 2023 年实现投产。

　　盈利预估与投资建议。我们预计 2022-2024 年归母净利润分别为 1.2 亿元、1.5亿元和 1.8 亿元，2022-2024 年复合增长率为 27.5 %，估算 EPS 分别为 0.65元、0.82 元和 1.02 元，对应当前股价估值分别为 23 倍、1 8 倍和 14 倍。考虑到公司作为药用辅料行业龙头， 结合可比公司估值， 给予公司 2023 年 20 倍 PE，对应目标价 16.4 元，首次覆盖，给予“持有”评级。

　　风险提示：原材料价格波动风险，规模扩张引发的管理风险，汇兑损益风险。